如何有效地量化商品估值？--以甲醇为例的应用分析

在产业基本面的分析框架内，估值是极重要的研究维度。在市场上的报告中，“估值过高，价格存上边际”、“估值偏低，有向上修复预期”等字眼和词句，不绝于耳。那么，估值的高低，究竟如何衡量呢？高低的程度又能否有效量化和呈现呢？这是本文希望分享的内容。

【估值内涵与指标】

估值，意指对商品的价值判断，相应有个客观上判断标准的问题，毕竟主观的结论缺乏可比性、可讨论性。特别是投资意义上的估值，显然需要可量化的指标来支撑和论证策略。
对于大宗商品（期货）而言，较为合理的估值应涵盖两个部分，分别是现货估值、期货估值。其中，现货估值可以用“现货利润率”这一指标衡量，具体是指现货价格偏离生产成本的程度（现货利润率=生产利润/现货价格）；期货估值聚焦期货盘面价格，可以用“期现偏离度”这一指标来衡量，具体指期货主力合约价格偏离对应现货标的价格的程度（期现偏离度=（期货价格-现货价格）/现货价格）。至于，综合估值，则可以用某种加权方式将现货与期货估值结果合并呈现。
考虑到数据的可获得性、稳定性与可比性，笔者引入历史分位数的方法将不同区间的结果赋值、加权，以作为对估值强弱的衡量。具体如表1所示，无论是现货估值还是期货估值，都最终呈现【-3，+3】区间的6个等级，依次代表着从低估到高估的不同程度。

估值属于相对静态的指标，表征的更多是安全边际。低估值不是上涨的动力，而是上涨的基础；反之亦然，高估值不是下跌的原因，更多成为下跌的基础。低估值的品种，叠加向上的驱动，适宜做多，高估值的品种，等向下的驱动出现做空合适。

【在甲醇品种上的应用】

以化工品中的成熟期货-甲醇为例，本文进一步开展应用和例证分析。
如下图所示，对于近期的甲醇期现市场，截至9月15日，现货利润率为-24.3%，以2020年8月至今的维度拉长来看，该数值处于历史10%-25%分位数区间，处于相对低估的阶段，赋值-2。另一方面，截至9月21日，期现偏离度录得-2.44%，以2019年至今的维度拉长来看，该数值处于历史0-10%分位数区间，处于较严重的低估阶段，赋值-3。
从而，总估值录得-5,即（-2）+（-3）。按照本文的估值体系，-5，属于较为严重的低估值状态，表明近期的甲醇具备较强的上涨基础。

如果此时产业的驱动向上，宏观扰动不大，那么是可以考虑做多的。事实上，近期甲醇的产业格局为供需双增的局面，港口库存持续去化。后市而言，下游需求恢复和港口去库仍是短期市场驱动的主要逻辑，特别是国庆长假即将到来，下游企业备货预期显著，运费也将因节假日调涨，从而盘面具备好较好的向上产业驱动。

最后，对产业的分析，应是放在宏观研究之后。上述估值和驱动的产业维度分析，都是在宏观经济边际影响不强的情况下，才更能对价格做出指导。

那么，近期而言，宏观方面最受市场关注的当然是美联储9月的加息。截至9月22日凌晨，靴子落地，美联储如期加息75BP的情况未超市场预期，短期宏观利空出尽，后续宏观对甲醇这类化工品的影响在下一次加息前，应不再是大的扰动和影响，这也保证了近期产业层面分析的有效性。事实上，在下一次加息之前，两次加息的空档期，是可以有限考虑基本面良好或有所好转的品种，进行操作的。

【延伸拓展】

将估值指标量化，更为重要的意义，我们认为是为板块内的品种提供了一个统一的强弱关系逻辑，如能化板块、农产品板块和金属板块，都可以将板块中的各个品种，基于估值赋值的逻辑，量化、直观地对比估值强弱，助力分析板块内哪个期货品种更具备上涨或下跌基础，从而，可以对其重点关注。当然，还要结合驱动和波动率等指标。

作者 | 邵亚男

执业证书编号 | F3080133

投资咨询编号 | Z0016340

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